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　　源泉：资钛， 作家 | 砚边云

　　3月18日，斑马智能信息手艺股份有限公司（下称“斑马智能”）再度向港交所递交主板上市请求，由德顽强证券亚洲、国泰君安融资、中金香港纠合保荐，全力冲刺智能座舱赛说念港股上市经验。

　　这是其旧年8月初度递表失效后的二次闯关，名义以“AI转型”为冲破口重塑成本叙事，实则内藏多重隐忧。劝诱其招股书、公开信息及行业动态，这家背靠阿里、上汽两大巨头的智能座舱龙头，上市之路布满结巴，连接巨亏、营收停滞、鼓动依赖、高管争议等多重风险交汇，均可能成为其上市进程中的“绊脚石”。

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　　连接普遍亏欠风险：三年亏超36亿，亏欠幅度翻倍恶化

　　科技企业赴港上市，短期亏欠本属常态，尤其智能座舱这类手艺密集型赛说念，前期研发、商场拓展需连接普遍进入，阶段性亏欠时常能得到商场相识。但斑马智能的亏欠限制与恶化速率，已远超行业合理容忍界限，成为其上市最杰出的硬伤。据招股书败露，2023年至2025年，公司营收持久在8亿至9亿元区间踌躇，永诀为8.72亿元、8.24亿元、8.61亿元，持久停滞不前，未能酿成灵验增长动能。

　　与营收停滞酿成明显反差的是，公司净亏欠连接扩大，2023年至2025年顺序为8.76亿元、8.47亿元、18.96亿元，三年累计亏欠超36亿元，年均亏欠逾12亿元。2025年净亏欠较2024年激增1.24倍，创下建设以来新高，亏欠态势加速恶化，折射出公司有谋略层面的深档次短板，绝非单纯行业阶段性进入导致的短期阵痛。

　　2025年巨亏的中枢诱因，据招股书明确败露，是计提18.41亿元无形财富减值损失。该减值与系统级操作系统处置决议业务顺利联系，系商场竞争加重、业务盈利能力不足预期，以及公司政策向AI运行型业务聚焦后，对子系财富进行审慎评估的排除，触及无形财富为2020年鼓动决议注入的汽车操作系统联系常识产权财富。这一背后，实质是公司原有中枢业务竞争力下滑，重叠行业竞争尖锐化，最终导致联系财富价值缩水。

　　与此同期，公司毛利率波动彰着，进一步减弱盈利根基。招股书骄气，2023至2025年公司毛利永诀为4.04亿元、3.21亿元、3.61亿元，毛利率呈现先降后升但合座偏低的态势，与行业头部企业差距权臣，盈利的褂讪性与可连接性严重不足，难以挣脱亏欠泥潭。

　　更为要道的是，斑马智能于今未找到了了可连接的盈利旅途，连接普遍亏欠只可依靠鼓动输血和外部融资强迫保管运营，资金链压力日益突显。招股书骄气，截止2025年底，公司现款及现款等价物已降至约9亿元，较前两年大幅缩水，资金枉然速率加速，后续运营资金储备濒临短缺风险。与此同期，公司有谋略行动现款净额连气儿三年大额净流出，2023年至2025年永诀约为-4.17亿元、-4.87亿元和-5.74亿元，三年累计净流出超14.78亿元，资金链紧绷态势可见一斑。

　　这次赴港上市，募资成为斑马智能缓解资金压力的独一要道握手。若募资不足预期，后来续研发进入、商场拓展、团队维系等均将堕入资金窘境，以致顺利影响连接有谋略能力。港股商场对未盈利企业的资金气象和盈利远景尤为严苛，这亦然斑马智能上市进程中最中枢的风险点。

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　　收入增长停滞风险：行业高增布景下，营收敬小慎微

　　智能座舱赛说念连年来加速膨胀，汽车智能化渗入率连接栽培，商场需求不断开释，但斑马智能的营收却堕入停滞僵局，与行业发展大势严重脱节，顺利牵累其上市估值。2025年公司营收8.61亿元，反而低于2023年的8.72亿元，两年间无任何实质性增长，其业务拓展能力与盈利能力的短板图穷匕见。

　　据灼识盘问数据，中国智能座舱软件处置决议商场限制瞻望2030年将达1149亿元，商场空间普遍，但斑马智能未能收拢行业发展机遇，中枢关键在于其业务模式存在先天局限，难以结束限制化增长。该数据为灼识盘问基于行业发展趋势的合理预测，具备较强参考价值。

　　公司持久依赖款式制托付模式，败落可复制性与限制效应，每一个客户款式皆需进入大宗东说念主力物力进行定制化斥地，既推高了运营成本，也使得收入增长高度依赖新增款式数目，难以酿成连接增长动能。相较于行业里面分企业打造的平台型盈利模式，斑马智能尚未构建起具备会聚效应的业务体系，收入主要源泉于一次性款式托付，无法通过平台化运营结束营收冲破。

　　此外，公司客户拓展速率未能弥补营收增长缺口，突显交易化能力不足。招股书败露，2023年至2025年，主机厂客户从30家增至43家，年度搭载量从206.1万台增至248.7万台，截止2025年末累计搭载量达938.9万套，接近940万台（系统计口径幽微相反，中枢数据一致），但营收依旧疲软，反应出公司单客户孝顺度偏低，产物竞争力不足，难以通过提高溢价结束收入冲破。

　　这一振作进一步印证了公司单客户孝顺度偏低、产物竞争力不足的短板，难以通过提高产物溢价结束收入增长。关于港股投资者而言，雅博app官网入口营收增长的褂讪性是估值订价的中枢依据，斑马智能营收停滞的近况，势必激励商场对其持久增长后劲的质疑，进而牵累其上市估值。

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　　鼓动依赖与关联交往风险：双巨头控股，落寞性严重不足

　　斑马智能由阿里与上汽纠合发起建设，依托两大鼓动的资源上风快速崛起，但这种“双巨头”持股架构，也成为其持久发展的枷锁，严重减弱了公司的有谋略落寞性。

　　招股书骄气，上市前阿里系推测持股41.67%，限度37.09%的投票权；上汽系推测持股32.90%，限度35.48%的投票权。两大鼓动为共同控股鼓动，公司无单一本质限度东说念主，两边推测持股74.57%、领有72.57%的投票权，对公司有谋略决策领有所有限度权，其中阿里系投票权为2024年12月表决权让渡后的排除。

　　更为要道的是，阿里与上汽既是公司鼓动，亦然中枢客户与供应商，关联交往频频，进一步加重了公司的依赖风险。上汽集团连气儿三年为公司第一大客户，2023年至2025年，来自上汽的收入占比永诀为47.4%、38.8%、39.2%，仍占营收近四成，客户聚积度偏高。同期，公司来自前五大客户的收入占比永诀为89.9%、88.5%及76.4%，客户聚积风险尤为杰出。

　　采购端，公司对阿里巴巴集团的依赖相通权臣，2023年至2025年，向阿里巴巴集团的采购占比永诀为58.4%、50.5%、40.7%。同期，公司上前五大供应商的采购额占总采购额的比例永诀为73.7%、68.7%和56.6%，供应商聚积风险杰出。另有公开报说念说起，2025年公司向阿里巴巴集团采购占比61.3%（含阿里云35.7%），推测为统计口径相反，便是否包含关联方下属企业，中枢败露数据以招股书40.7%为准。

　　这种深度绑定的方法，导致公司有谋略决策极易受两大鼓动政策布局影响，败落落寞的有谋略自主权。一朝阿里、上汽更始互助策略，或自身业务出现波动，将顺利冲击斑马智能的业务褂讪性与收入源泉。

　　更需警惕的是，若阿里与上汽在智能网联汽车领域出现政策分歧，将顺利傍边公司发展标的，以致导致业务堕入停滞。港股商场对关联企业的落寞性要求极高，这种鼓动依赖与关联交往风险，将成为斑马智能上市进程中的紧要困难。

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　　研发进入与手艺翻新风险：高进入难破局，手艺壁垒濒临挤压

　　智能座舱赛说念属手艺密集型领域，AI手艺迭代日眉月异，企业需连接进入普遍研发资金，才能保管行业竞争力。斑马智能虽积贮了一定手艺上风，但研发进入承压与手艺交易化滞后的双重难题，一经其中枢风险。

　　招股书败露，公司领有180余个品类的座舱原生愚弄，处置决议累计在69家主机厂的938.9万辆车上搭载，M6体育app官网隐没16个以上国际商场。其自主研发的“元神AI”架构，被灼识盘问认定为行业首个专为车载环境打造的具备智能体特质的AI软件栈，在AI车载领域具备一定跳跃性。据灼识盘问数据，按2024年收入及处置决议搭载量策画，斑马智能是中国最大的以软件为中枢的智能座舱处置决议供应商。

　　一方面，研发进入连接承压。智能座舱行业研发用度率普遍偏高，同业博泰车联网2021-2023年平均研发用度率达23.6%，德赛西威2024年研发进入达22.56亿元，而斑马智能受连接亏欠影响，现款流垂危，研发进入逐年下滑，难以复旧手艺连接迭代。

　　招股书骄气，2023-2025年公司研发用度永诀为11.23亿元、9.79亿元、7.25亿元，呈现逐年递减态势，较2023年降幅约35.4%。如斯下滑的研发进入，既难以复旧手艺连接迭代与产物升级需求，与行业内同业的进入水平也存在彰着差距，若连接进入不足，极易被竞争敌手杰出。另一方面，手艺交易化阐明尤为空隙，2025年AI全栈处置决议仅结束收入6600万元，营收占比7.7%，不足8%，研发进入与营收搬动严重失衡；同期车载平台处事收入约1.51亿元，同比增长83.7%，虽有亮点，却未能灵验对冲合座交易化滞后的短板。

　　此外，行业中枢东说念主才竞争尖锐化，AI与智能座舱领域优质东说念主才稀缺，斑马智能濒临中枢研发东说念主才流失的风险，而中枢东说念主才的流失，将顺利影响研发程度、手艺迭代速率，进而减弱公司中枢产物竞争力。

　　更为严峻的是，车企自研智能座舱已成行业主流，多家主流车企纷繁布局自研业务，通过自主研发结束智能座舱定制化，大幅减少对第三方处置决议供应商的依赖。这一趋势连接挤压第三方供应商的商场空间，导致斑马智能的手艺壁垒逐渐弱化，商场竞争压力进一步加大，若无法实时更始业务模式、栽培中枢竞争力，将濒临商场份额下滑的风险。

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　　监管与政策风险：多领域合规压力，跨境业务暗退藏患

　　斑马智能所处的智能汽车行业，受监管政策影响深化，数据安全、会聚安全、跨境有谋略等多领域的合规要求，均可能成为其上市困难，合规风险连气儿公司业务全经过。国内层面，智能汽车行业在数据安全、诡秘保护、会聚安全等领域的监管日趋严苛，联系政策不断完善，对企业合规有谋略冷漠了更高要求。

　　斑马智能的智能座舱产物触及大宗用户出行数据与诡秘数据，这些数据的会聚、存储、使用、传输，均需严格相宜国度联系监管章程。尽管公司纠合阿里云构建了AI安全审核决议，当今已本旨国度级合规步履，但跟着监管政策连罗致紧、要求不断栽培，公司仍需连接进入资源适配合规更始，存在合规成本加多、业务更始的风险，若未能实时适配，可能濒临监管处罚。

　　其次，公司业务涵盖第二类升值电信业务，该业务需具备联系天禀许可，天禀的灵验性顺利关系到业务正常开展。若联系天禀到期无法续期，或监管部门出台新的天禀要求，公司将濒临业务暂停、更始的风险，进而牵累营收褂讪性。

　　同期，斑马智能业务隐没16个以上国际商场，不同国度和地区的法律规定、监管政策存在权臣相反，尤其在数据安全、跨境数据传输等方面的章程各不调换。公司需进入大宗资源接头不同商场的监管要求，确保业务合规开展，这不仅加多了公司的合规成本，也带来了一定的有谋略风险，若未能充分遵照当地监管章程，可能濒临当地监管部门的处罚，影响公司外洋业务布局。

　　关于赴港上市企业而言，合规败露是中枢要求，港交所对企业的合规有谋略、信息败露的齐备性与准确性有着严苛的审核步履。若斑马智能在合规有谋略、信息败露方面存在缓慢，或未能实时顺应国表里监管政策变化，不仅会影响上市审批程度，延伸审核周期，还可能濒临监管处罚。

　　此外，合规风险还会损伤公司声誉与投资者信心。港股商场对企业合规有谋略的温文度极高，一朝出现合规问题，将顺利影响投资者对公司的招供度，进而牵累上市估值与募资遵循，成为其上市进程中的紧要困难。

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　　高管薪酬争议：巨亏与高薪反差，成本管控存隐忧

　　在连接普遍亏欠、现款流垂危的布景下，斑马智能的高管薪酬问题激励商场平素温文，成为公司经管层面的一大争议点，也让商场对其成本管控能力与经管水平产生质疑。据媒体报说念，“斑马智能两任CEO均高薪”的说法激励热议，但截止当今，招股书及公开渠说念均未败露2025年董事、监事及CEO的具体薪酬数据，此前说起的联系薪酬具体金额败落泰斗依据，无法核实。

　　劝诱行业近况来看，智能座舱行业未盈利企业的高管薪酬，普遍与企业有谋略事迹挂钩。斑马智能在连接巨亏的情况下，若仍保管高管高薪，其薪酬合感性不免受到商场质疑，既影响公司商场形象，也激励投资者对其激励机制合感性的担忧。

　　2025年，斑马智能净亏欠达18.96亿元，日均亏欠超500万元，资金压力极为杰出。若此时高管薪酬仍保管高位，既显现公司激励机制分歧理，未能将高管薪酬与企业有谋略事迹灵验绑定，也反应出公司成本管控能力薄弱，难以得到商场招供。

　　成本管控能力，顺利关系到赴港上市企业的盈利远景与投资者信心。斑马智能在连接巨亏的布景下，若仍支付高额高管薪酬，必将激励投资者对其资金使用遵循、公司经管水平的质疑，进而牵累上市预期。

　　更值得温文的是，中枢高管流失及联系质疑，进一步加重了商场对公司经管能力的担忧。2025年8月，斑马智能初度递表后第三日，前CFO夏莲在个东说念主酬酢平台公开质疑公司业务发展，明确示意不看好公司远景，并对公司上市动机冷漠质疑。但公司在二次递表的招股书中，未对该事件及中枢高管流失问题作出任何阐扬，信息败露存在彰着缺失，进一步加深了商场对其经管水平的疑虑。

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　　二次递表疑虑：初度失效留隐患

　　斑马智能这次二次递表港交所，自己就带有较强的不笃定性，商场对其上市远景的疑虑从未解除。旧年8月20日，公司初度向港交所递表，但随后招股书失效，未能完成上市经过。这次卷土重来，虽进行了一系列更始，但连接巨亏、营收停滞等中枢风险未得到根柢处置，初度递表失效的隐患依然存在。

　　为重塑成本叙事、栽培商场招供度，二次递表前，公司将称号由“斑马会聚手艺股份有限公司”变更为“斑马智能信息手艺股份有限公司”，明确聚焦AI转型标的，试图通过业务定位更始招引投资者温文。但这些更始仅为名义优化，连接巨亏、营收停滞、鼓动依赖等中枢风险并未得到处置，难以从根柢上转换商场对其的负面预期。

　　商场普遍以为，初度递表失效与公司连接巨亏、营收停滞、经管存在争议等问题密切联系，这些亦然港交所审核的重心温文内容。这次二次递表，若斑马智能无法向港交所充分阐扬上述问题，未能了了展示可连接的盈利旅途与持久增长后劲，仍可能濒临审核受阻、招股书再次失效的风险。

　　现时港股商地方座流动性承压，智能科技板块估值连接低迷，投资者对未盈利科技企业的容忍度不断下跌，商场投资心境较为严慎。在这种商场环境下，斑马智能看成一家连接巨亏、中枢风险未处置的企业，思要得到商场招供、结束告成上市，难度较大，其上市估值也可能受到商场环境的牵累。

　　更为要道的是，斑马智能的二次递表带有彰着的时间压力。据公开信息骄气，公司与鼓动之间存在联系左券，若未能在既定时间内结束盈利或达成预设的收入主意，可能触发鼓动回购条件，这使得其上市步履更具遑急性。

　　这种遑急性可能导致公司上市准备仓促，未能充分处置自身存在的中枢风险，也可能影响其上市后的有谋略决策，进一步加重有谋略风险。同期，这也加深了商场对其上市动机的质疑——投资者不免会以为，公司上市的中枢主意是缓解资金压力、回避鼓动回购风险，而非聚焦持久发展，进而镌汰对公司的投资信心。

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