（着手：燕处守中）

全阛阓泰斗债务、杠杆数据解读

惟一债务周期不会说谎！

投资要点

总结2月阛阓运行，股债双牛；万得全A指数2月高涨2.34%，十债收益率2月累计下行4个基点至1.78%，股债性价比偏向股票；权益格调方面，成长相对价值占优。诚然还需后续数据考据，但从现存公布的数据来看，2月实体部门欠债增速小幅上行，资金面边缘平缓，吞并来看，2月宏不雅流动性有所改善，合乎咱们之前的判断，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的布景下，利好权益。实体部门欠债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供给上升、需求上升，债券也并非完全利空。2月宏不雅流动性不错较好的诠释阛阓运行，预计3月，实体部门欠债增速概况率转而下行，资金面亦概况率边缘敛迹，吞并来看，宏不雅流动性有所敛迹，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，债券供需双弱、参与价值亦不大。权益格调方面，概况率转向价值占优。

3月5日两会召开，咱们对各项障碍标的拆解如下。

（1）格式经济增长标的5%。赤字范围5.89万亿，赤字率4%，按此匡算，2026年格式GDP增长标的约为5%。

（2）踏实宏不雅杠杆率策略标的不变。2026年政府职责论述明确指出：“使社会融资范围、货币供应量增长同经济增长、价钱总水平预期标的相匹配。“这意味着2016年以来踏实宏不雅杠杆率的策略标的莫得发生变化。

（3）2026年底实体部门欠债增速降至8%隔邻。两会给出的财政标的为：5.89万亿赤字范围，其中中央财政赤字5.09万亿、场地财政赤字0.8万亿；4.4万亿场地政府专项债；2万亿场地政府专项债置换隐债，2024-2026年每年2万亿；1.6万亿寥落国债，其中1.3万亿超遥远寥落国债握续辅助“两重”耕作、“两新”职责等，0.3万亿寥落国债辅助国有大型买卖银行补充成本；计算13.89万亿。按此匡算，2026年底政府部门欠债增速约为11.6%，低于2025年底的12.4%；2026年底实体部门欠债增速约为8.0%，低于2025年底的8.4%。

欠债端来看，2026年1月实体部门欠债增速录得8.3%，前值8.4%；结构上看，家庭欠债增速平稳、政府略高于前值，非金融企业则略低于前值，2026年1月非金融企业中遥远贷款余额增速下落0.5百分点至7.6%，咱们以为改日其下行的概率仍较高。预计2026年2政府部门欠债增速小幅下落至12.1%隔邻，实体部门欠债增速则小幅反弹至8.4%隔邻。预计3月实体部门欠债增速转而下落至8.2%隔邻，按照踏实宏不雅杠杆率的策略标的，2026年全年实体部门欠债增速颠簸下行。货币策略方面，2026年1月，咱们揣度货币策略的三大数目型推敲——基础货币余额增速、金融机构欠债增速、逾额备付金率——两降一升（金融机构欠债增速上升），咱们以为，2月诚然货币策略难言轻松，但非银金融机构带动资金面有所改善、高点苟简形成在2月9日隔邻，春节前后资金面有显然的边缘敛迹和轻松波动。3月资金面概况率边缘敛迹。按照2025年5月降息后的情况测度，咱们预计一年期国债收益率的核心在1.4%隔邻，2026年降息一次10个基点，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点隔邻，十年国债和三十年国债收益率改日的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%隔邻。

钞票端来看，2026年1-2月计算，实体经济至少能基本保管2025年11-12月的平稳走势，要点眷注后续经济能否延续企稳致使边缘上行。两会给出2026年全年执行经济增速标的在4.5-5%，按照赤字范围和赤字率倒推，全年格式经济增速标的在5.0%。2025年两会给出确往时格式经济GDP增长标的为4.9%，或意味着近期政府对于中国格式GDP增速的定位就在5%驾御。

▌风险教导

经济失速下滑，策略超预期宽松，剩余流动性握续大幅推广，钞票价钱走势预测与执行形成偏差。

中国货币策略方面，2026年1月，咱们揣度货币策略的三大数目型推敲——基础货币余额增速、金融机构欠债增速、逾额备付金率——两降一升（金融机构欠债增速上升），咱们以为，2月诚然货币策略难言轻松，但非银金融机构带动资金面有所改善、高点苟简形成在2月9日隔邻，春节前后资金面有显然的边缘敛迹和轻松波动。3月资金面概况率边缘敛迹。

实体部门方面，2026年1月实体部门欠债增速录得8.3%，前值8.4%；结构上看，家庭欠债增速平稳、政府略高于前值，非金融企业则略低于前值，2026年1月非金融企业中遥远贷款余额增速下落0.5百分点至7.6%，咱们以为改日其下行的概率仍较高。2026年1月国表里商品价钱双双环比上升，以CPI和PPI同比增速揣度，2026年1月合座平稳。在春节错位的基数效应下，2026年1月物量数据有所改善，对应盈利略有改善。咱们以为中国经济还是参加窄幅颠簸期，需要进一步不雅察说明的是，5%驾御的格式经济增速是否会成为改日1-2年中国格式经济增长的核心。预计改日实体部门欠债增速会趋于下行，按照踏实宏不雅杠杆率的标的向格式GDP增速面对。分部门来看，非金融企业欠债增速2026年1月录得9.3%，低于前值9.4%，中遥远贷款余额增速下落0.5百分点至7.6%。2026年1月家庭部门欠债增速录得0.4%，与前值握平，咱们以为该数据还是过低，寥落是短期贷款余额增速都集5个月（2025年9月至2026年1月）录得负值，后续进一步下落空间还是特地有限，要是后续家庭部门欠债增速能够住辖下行、转入区间颠簸，则对应房地产亦驱动企稳。2026年1月政府部门欠债增速录得12.6%，前值12.4%；入款余额增速亦有所较大幅度上升，吞并来看表示2026年1月财政边缘有所推广，但力度小于欠债端表示的情况。从现存高频数据上看，2026年2月政府部门欠债增速小幅下落至12.1%隔邻，实体部门欠债增速则小幅反弹至8.4%隔邻。预计3月，实体部门欠债增速概况率转而下行，资金面亦概况率边缘敛迹，吞并来看，宏不雅流动性有所敛迹，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，债券供需双弱、参与价值亦不大。权益格调方面，概况率转向价值占优。

国际方面，2026年1月好意思国国债余额同比增速录得6.4%，前值6.5%；财政入款加多799亿好意思元至9527亿好意思元。2022年11月底，好意思国国债余额还是上升至债务上限31.4万亿好意思元隔邻。好意思国时代2023年6月3日，好意思国总统拜登签署了一项对于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时幸免好意思国政府堕入债务违约。该法案章程，联邦政府债务上限将暂缓成效至2025年齿首，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的好意思国国债余额驱动有所上升，当今升至38.9万亿隔邻。预计2026年好意思国的执行经济增速不息回落，通胀亦有所下行，吞并来看好意思国格式经济增速下落；好意思国实体部门欠债增速在2025年三季度小幅上升至4.2%，预计后续将基本踏实，按照踏实宏不雅杠杆率的标的，以2011年以后4%驾御的格式经济增速为核心。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后驱动还原；这意味着商品供给驱动还原，对应巨额商品价钱（以CRB现货空洞指数揣度）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，巨额商品价钱将趋于下行，下行幅度取决于供给的还原，从当今来看，供给的还原应比拟和缓，对应本轮通胀下即将是一个漫长和和缓的经过。2011年之后的长周期逻辑或驱动发生转变，民众参加到边缘收益递减的大周期，好意思国进展相对平稳，但中国改日亦可能低位平稳增长，要是好意思国之前最初的科技界限估值发生系统性重估，民众资金或能从涌入好意思国转而流向中国，要点眷注东谈主民币汇率是否驱动迟缓参加增值通谈。

1、 全社会债务情况

咱们测算的数据表示，限制2026年1月末，中国全社会总债务余额515.9万亿，同比增长8.8%，前值增长8.3%。

分结构来看，2026年1月末，金融机构（同行）债务余额95.2万亿，同比增长11.2%，前值同比增长7.9%。

2026年1月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额420.7万亿，同比增长8.3%，前值增长8.4%。

具体来看，2026年1月末，家庭债务余额81.7万亿，同比增长0.4%，前值同比增长0.4%；其中中遥远贷款余额同比增长1.8%，前值2.0%，短期贷款余额同比下落3.2%，前值同比下落3.7%。要是后续家庭部门欠债增速能够住辖下行、转入区间颠簸，则对应房地产亦驱动企稳。2026年1月末，政府债务余额120.4万亿，同比增长12.6%，前值12.4%；现存高频数据表示，2026年2月政府部门欠债增速或小幅下落至12.1%隔邻。2026年1月末，非金融企业债务余额218.6万亿，同比增长9.3%，前值9.4%。从结构上来看，贷款余额增速下落；中遥远贷款余额增速下落0.5百分点至7.6%。短期贷款、信用债均有上升，单子、非标（相信贷款、奉求贷款、未贴现单子）则有所下落。1月PPI同比增速有所上升，咱们预计其改日或低位颠簸，诚然底部在2023年6月探明，但难以拐头握续上行，M6体育app后续非金融企业融资意愿很难主动改善。

2、金融机构钞票欠债详解

咱们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止2026年1月末，广义金融机构债务余额168.6万亿，同比增长6.5%，低于前值4.9%。其中，银行债务余额138.0万亿，同比增长5.3%，前值5.4%。分结构来看，各个科目余额同比增速涨跌互现；对央行欠债同比下落至18.0%，前值同比增长31.7%，这和央行钞票端对其他入款性公司债权的进展一致。非银金融机构债务余额30.7万亿，同比增长11.9%，前值同比增长3.0%，银行钞票端对金融机构债权余额增速亦转而上升。

咱们再来看金融机构的钞票端，一般而言，在流动性钞票充裕布景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边缘轻松；在流动性钞票弥留布景下的去杠杆称之为被迫去杠杆，对应流动性边缘收紧。对于银行而言，咱们以为，不雅察流动性钞票充裕与否的障碍推敲是逾额备付金率，其与货币乘数基本保握负向联系关系（除降准形成的骚动以外）。2026年1月银行逾额备付金率录得1.2%，前值1.7%；2026年1月货币乘数录得8.68，前值8.45。空洞来看，2026年1月，咱们揣度货币策略的三大数目型推敲——基础货币余额增速、金融机构欠债增速、逾额备付金率——两降一升（金融机构欠债增速上升），咱们以为，2月诚然货币策略难言轻松，但非银金融机构带动资金面有所改善、高点苟简形成在2月9日隔邻，春节前后资金面有显然的边缘敛迹和轻松波动。3月资金面概况率边缘敛迹。联结其他数据来看，2月货币策略边缘上有所轻松。

对于非银金融机构而言，咱们以为，不雅察流动性钞票充裕与否的障碍推敲是其入款余额的同比增速。咱们在这里中式计入M2的非银金融机构入款，数据表示，2026年1月该数据同比增长34.2%，大幅高于前值23.4%，联结欠债数据，咱们以为2026年1月非银金融机构流动性边缘上或有显然轻松，并带动资金面合座改善。

从基础货币供给的角度来看，2026年1月末其余额同比增长1.9%，前值同比增长8.5%。

此外，笔据活动M2的界说，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）握有的可动用的现款和入款，咱们构建了新的广义货币供给推敲（NM2），数据表示，其与M2的走势相通，但2017年以来完全水平更低，反应了金融去杠杆力度更大的影响。不外，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的要点。2019年以来，政府迟缓带动实体部门加多杠杆，货币合座中性，扼制金融杠杆。在2020年3-5月，上述情况发生逆转，金融机构加杠杆的速率提高实体。在2020年6月以来策略的调控下，NM2握续进展偏弱，2022年2-4月，与针对疫情的平缓筹谋，NM2同比增速都集高于M2。2022年5月，上述情况出现逆转，NM2同比增速踏确凿10.9%，与前值握平，低于同期M2同比增速（11.1%），这也对应着货币策略在5月出现边缘敛迹。2022年7月之后，NM2同比增速在2024年2月首度提高M2同比增速，但3-8月快速回落至低于M2的水平，9月NM2同比增速回升至7.1%，高于同期M2同比增速（6.8%），10月NM2同比增速不息上升至7.5%（仍略高于同期M2同比增速，都集两个月NM2同比增速高于M2，这预示着改日货币策略边缘宽松空间已聊胜于无。2024年11月之后，NM2同比增速握续低于同期M2同比增速的情况在2025年5月出现变化，5-8月NM2同比增速握续高于同期M2。2025年9月NM2同比增速大幅下落至8.0%，低于同期M2；但10-12月则都集高于同期M2，2026年1月NM2同比增速上升至9.1%，不息高于同期M2。咱们笃信按照金融让利实体的念念路，NM2同比增速后续概况率照旧会低于M2同比增速，这也意味着货币策略在当今情况下进一步轻松的空间还是特地有限。

3、钞票成就

总结2月阛阓运行，股债双牛；万得全A指数1月高涨2.34%，十债收益率2月累计下行4个基点至1.78%，股债性价比偏向股票；权益格调方面，成长相对价值占优。诚然还需后续数据考据，但从现存公布的数据来看，2月实体部门欠债增速小幅上行，资金面边缘平缓，吞并来看，2月宏不雅流动性有所改善，合乎咱们之前的判断，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的布景下，利好权益。实体部门欠债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供给上升、需求上升，债券也并非完全利空。2月宏不雅流动性不错较好的诠释阛阓运行，预计3月，实体部门欠债增速概况率转而下行，资金面亦概况率边缘敛迹，吞并来看，宏不雅流动性有所敛迹，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，债券供需双弱、参与价值亦不大。权益格调方面，概况率转向价值占优。

2026年1月，银行债券投资余额同比增速录得16.0%，高于前值15.8%，钞票余额增速亦有所上升。

央行和银行计算国外钞票余额增速2026年1月录得5.8%，前值4.7%，中好意思十债收益率倒挂幅度不息走扩。2026年1月好意思国国债余额同比增速录得6.4%，前值6.3%；财政入款加多799亿好意思元至9527亿好意思元。2022年11月底，好意思国国债余额还是上升至债务上限31.4万亿好意思元隔邻。好意思国时代2023年6月3日，好意思国总统拜登签署了一项对于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时幸免好意思国政府堕入债务违约。该法案章程，联邦政府债务上限将暂缓成效至2025年齿首，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的好意思国国债余额驱动有所上升，当今升至38.9万亿隔邻。预计2026年好意思国的执行经济增速不息回落，通胀亦有所下行，吞并来看好意思国格式经济增速下落；好意思国实体部门欠债增速在2025年三季度小幅上升至4.2%，预计后续将基本踏实，按照踏实宏不雅杠杆率的标的，以2011年以后4%驾御的格式经济增速为核心。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后驱动还原；这意味着商品供给驱动还原，对应巨额商品价钱（以CRB现货空洞指数揣度）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，巨额商品价钱将趋于下行，下行幅度取决于供给的还原，从当今来看，供给的还原应比拟和缓，对应本轮通胀下即将是一个漫长和和缓的经过。2011年之后的长周期逻辑或驱动发生转变，民众参加到边缘收益递减的大周期，好意思国进展相对平稳，但中国改日亦可能低位平稳增长，要是好意思国之前最初的科技界限估值发生系统性重估，民众资金或能从涌入好意思国转而流向中国，要点眷注东谈主民币汇率是否驱动迟缓参加增值通谈。

风险教导

经济失速下滑，策略超预期宽松，剩余流动性握续大幅推广，钞票价钱走势预测与执行形成偏差。

研报信息

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证券研究论述：《两会标的定量匡算——1月全社会债务数据综述》

对外发布时代：2026年3月8日 

发布机构：华鑫证券

本论述分析师：

罗云峰 SAC编号：S1050524060001

证券分析师高兴

客服QQ：88888888

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